借鉴标普评级思路 对地方债采取差别化评级

　　一般来说，应急处置预案可以包括建立和动用偿债基金、发行新的债券来偿还、向中央或上级政府抵押资产取得短期资金、处置存量资产、债务延期或重组等。因此，应急预案有可能包括特定条件下的支持，也可能不予直接支持。这就留下了比较大的操作空间。因此，综合来看，地方政府债务的最终解决方案不能完全依赖上级或中央政府救助，地方政府债务出现风险而由投资者承担的可能性是存在的。当然，这些推测还需要通过实践来验证，也需要国家政策的进一步明晰。据此投资者、评级机构都要对我国地方政府债券的偿还风险重新进行分析和判断，地方政府债务未来有可能出现延期拖欠、债务重组等风险事件。

　　针对地方债问题，国务院和财政部今年10月份先后出台的“43号文”和“351号文”，存量新老划断，增量彻底改革是其核心内容。此次地方债新规对债券市场将产生哪些影响以及信用风险趋势展望等问题成为业内关切。

　　2014年11月18日，联合资信评估有限公司在京举办了“地方政府债与城投债发展与风险展望”发布会，会议探讨了 “43号文”和“351号文”出台后信用风险趋势展望等重要议题。

　　联合资信评估有限公司研究部副总经理李丹在此次发布会上以“地方政府债风险研判”为题发表主题演讲，对美国和日本这两个既有代表性又有显著差别的地方政府债券的发行与偿还机制进行了对比与分析，介绍了国际评级机构对这两个国家地方政府债券风险特征的认识，并结合我国地方政府债券的发展，对我国地方政府债券未来所面临的风险进行了研判。

　　“未来，我们要改变对地方政府债券无风险的认识，地方政府债券的偿还不能依赖中央政府的救助，更多的要取决于地方政府自身，地方政府债券出现风险而由投资者承担的可能性是存在的。”李丹分析称。

　　从美国和日本的地方政府债券市场来看，地方政府债均未被要求强制进行信用评级。但由于2008年金融危机使得地方政府的财政收入普遍下降，美国地方政府债的违约率大幅上升，日本中央政府对地方政府的财政转移支付能力下降，部分自主税收能力较差的地方政府出现财政赤字、财政恶化的情况。为提升地方政府债的认可度，美国和日本地方政府债进行信用评级的比例大幅上升。

　　例如美国2011年当年发行的经三大评级机构评级的地方政府债券期数占当年地方政府债券发行总数的比值约为81%，日本2012年在52个发行市场公募债的地方政府中有48%的地方政府进行了信用评级，其中还有五个地方政府采用了双评级。日本进行信用评级的地方政府多为发债较多的地方政府。

　　就美国地方政府债的信用评级而言，国际三大评级机构对于美国州及地方政府主体和一般责任债券的评级均关注州和地方政府的个体信用质量，并将地方政府的经济实力、管理和治理、债务情况等要素列为关键要素。由于未担保的收入债券主要靠项目自身收入作为偿债来源，因此对收入债券的评级类似于工商企业评级。

　　从日本地方政府债的信用评级来看，穆迪对于日本地方政府的信用质量等同于日本国家主权信用质量，标普和R&I（日本本土的评级机构）是以日本国家主权评级作为评级上限，通过对各地方政府的经济实力、税收能力和财政健康状况的比较，对地方政府的信用评级采取了差别化。标普表示，为了便于投资者了解各地方政府的信用质量，有选择的投资地方政府债，因此其采取了差异化的信用评级。2012年度，穆迪所评的13个日本地方政府中，信用等级均为Aa3，与其所评的日本主权信用等级相同。标普所评的8个日本地方政府中，6个地方政府的信用等级与其评定的AA-级日本主权信用等级相同，2个地方政府被给予了A+级，低于其主权信用等级。而日本R&I也对于部分地方政府给予了不同于国家主权的信用等级。

　　例如，在标普对千叶市的评级观点中，标普认为千叶市的自主财政收入预期稳定、财政管理和财政纪律意识较强、拥有中央政府的财政支持，但与国际比较，千叶市的债务负担非常重、政府财政越来越依赖中央政府的转移支付、财政弹性不断降低，因此标普给予了千叶市A+级，低于日本主权信用等级一个级别。

　　在中国地方政府债券评级方面，李丹表示，之前我国投资者、评级机构及政府普遍认为，我国是单一制国家，地方政府都隶属于中央政府，财政体制也是地方对中央负责，因此地方政府债券基本是中央政府兜底的，没有风险，这也是今年自发自还试点地方政府债的信用等级均为AAA级的基本基础。而根据现在的“43号文”《关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称《意见》），中央政府不救助的规定，明确改变了这一判断。

　　与此同时，《意见》中明确提出地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，这是个重大的突破。“《意见》中规定地方政府出现偿债困难时，要通过控制项目规模、压缩公用经费、处置存量资产等方式，多渠道筹集资金来偿还债务。这提出了地方政府债券在偿债困难情况下的可选对策，具有较强的可操作性，一方面有利于扩大债券偿还的来源，另一方面也有利于对地方政府形成强硬约束。”李丹认为。

　　《意见》还规定当地方政府难以自行偿还债务时，要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险，并追究相关人员责任。

　　“以上基本上是地方政府债务的最后解决方案了。但是，这条规定是否意味着上级政府要承担兜底责任？由于尚无具体的案例和应急处置预案，实际上还难以明确判断。”李丹进一步分析称，一般来说，应急处置预案可以包括建立和动用偿债基金、发行新的债券来偿还、向中央或上级政府抵押资产取得短期资金、处置存量资产、债务延期或重组等。因此，应急预案有可能包括特定条件下的支持，也可能不予直接支持。这就留下了比较大的操作空间。因此，综合来看，地方政府债务的最终解决方案不能完全依赖上级或中央政府救助，地方政府债务出现风险而由投资者承担的可能性是存在的。当然，这些推测还需要通过实践来验证，也需要国家政策的进一步明晰。据此投资者、评级机构都要对我国地方政府债券的偿还风险重新进行分析和判断，地方政府债务未来有可能出现延期拖欠、债务重组等风险事件。

　　在李丹看来，一方面，结合美国、日本地方政府债券的发行制度框架，我国地方政府债券可以借鉴日本债券的发行审核制度。针对不同财政状况的地方政府，其债券发行审核流程有所不同，并且可以借鉴美国地方政府可以破产的制度，来约束地方政府发债规模。另一方面，从地方政府债券偿还风险来看，由于《意见》中规定的中央不救助原则以及最终出现债务危机时中央政府是否能完全兜底的不确定性，我们可以借鉴标普对日本地方政府债券的评级思路，即为了便于投资者了解各地方政府的信用质量、有选择的投资地方政府债券，对地方政府债券采取差别化的信用评级。